兴启网全球大模型第一股智谱上市！雷军、徐新押中暴赚，美团浮盈5.7倍，蚂蚁、腾讯3倍，但负债112亿敲响警钟

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　　市值579亿港元！全球大模型第一股智谱上市！雷军、徐新押中暴赚，美团浮盈5.7倍，蚂蚁、腾讯3倍，但负债112亿敲响警钟 | 原创

　　来源：新财富杂志

　　智谱华章拿下“全球大模型第一股”的桂冠，以发行估值计算，参与其三轮14次融资的投资机构可赚得平均3.4倍的浮盈，包括美团、蚂蚁集团、腾讯投资等。上市后叠加股价上涨的乘数效应，投资机构获利将水涨船高。

　　但是，在营收快速增长的同时，智谱华章的业务结构问题已经浮现。其以本地部署为营收支柱，近年云端部署业务增速较快，不过，云端业务因竞争激烈导致单价下行，叠加算力服务费大涨，一年成本超过15亿元，拖累毛利率显著下降，盈利能力削弱。

　　随着业务量放大，智谱华章亏损亦持续扩大，2024年亏损近30亿元。到2055年6月末，其负债攀升至112.52亿元，净资产为-61.51亿元。上市融资43亿港元后，其债务压力将得以缓解，但仍需要持续输血。造血拐点时刻的不明朗，是否会影响其后续估值？

　　2026年1月8日，港股迎来“全球大模型第一股”智谱华章（02513.HK）。其开盘后股价一度跌破发行价，但很快拉升，最终收盘定格在131.5港元/股，收涨13.17%，市值为579亿港元。中金公司担任其IPO的独家保荐人、整体协调人，华泰国际、交银国际、国泰海通国际、招商证券国际联合担任整体协调人、联系账簿管理人。

　　智谱华章此次IPO，以116.2港元/股的发行价，公开发行3741.95万股H股。其中，香港公开发售748.39万股、国际发售2993.56万股，超额配售561.29万股，募资总额为43.48亿港元。

　　在港股2026年1月上市公司名单中，其募资规模排名第4，低于壁仞科技的45.5亿港元、豪威集团的48亿港元、兆易创新的46.8亿港元。

　　智谱华章IPO募资净额中的70%，将用于通用AI大模型的研发投入，进一步巩固在通用基座模型上的市场竞争力；约10%将用于持续优化公司的MaaS（Model as a Service，模型即服务）平台，包括提供最新的基座模型以及预训练工具以及基础设施建设。

　　智谱华章此次IPO，发行市值超过511亿港元，是其2025年5月最后一轮融资后估值244亿元的2.1倍，这意味着，最后一轮进入的投资者半年多时间赚了2.1倍。例如，2025年5月，上海浦东国资委持有79.84%的LP份额的上海智慧领航，独家参与智谱华章B6-4轮融资，投资了5亿元，6个多月后，其手中的股票市值达10.5亿元。随着智谱华章上市后股价上涨，投资者所持股份的市值以及投资收益将水涨船高。

　　那么，智谱华章的估值高吗？我们且以市销率来测算。其IPO估值对应2024年营收，市销率大约147倍，略高于国产GPU企业摩尔线程IPO时对应的市销率122.6倍。如果按照2024年业绩增速估算，2025年智谱华章全年营收或将达到13.3亿元，对应市销率将是38.4倍。

　　11家基石投资者认购近七成新股，57家投资者整体浮盈3.4倍

　　对投资标的公司的真正看好，是真金白银的下注。

　　智谱华章IPO，背后站着强大的基石投资天团，包括JSC International Investment Fund SPC、JinYi Capital Multi-Strategy Fund SPC、PerseverancAsset Management、上海高毅及CICCFinancial TradingLimited、WT Asset Management、泰康人寿、广发基金、3W Fund、雾凇、Optimas Capital Limited及凌云光技术国际有限公司，一共11家投资机构。

　　这些基石投资者合计认购29.84亿港元的股份，占智谱华章拟募资总额的68.63%。这意味着，基石投资者以较高的确定性保障了公司上市后的交易基本盘。

　　智谱华章IPO，是其股东的狂欢。除了公司创始团队和员工身家暴涨之外，其三轮14次融资中的外部投资者股东，均获得了不菲的收益。

　　按照发行价计算，其57家外部投资者持股市值313.57亿港元，较83.6亿元的总投资金额，整体浮盈3.4倍（表1）。以IPO当日收涨13.17%计算，整体浮盈3.85倍。

　　细分来看，不同投资机构均赚得了不错的收益。

　　例如，6次跟进投资的君联相道，合计投资45472.25万元，所持股份IPO时市值21.68亿港元，账面浮盈约3.3倍；

　　蚂蚁集团旗下的上海云玡、上海飞玡合计投资6亿元，所持股份IPO时市值18.71亿港元，账面浮盈约2倍；

　　美团旗下的天津三快投资3亿元，持股在IPO时市值19.99亿港元，账面浮盈约5.7倍；

　　腾讯投资投入2亿元，持股在IPO时市值8.08亿港元，账面浮盈3.6倍；

　　雷军等控制的北京顺赢投资1.5亿元，持股在IPO时市值6.03亿港元，账面浮盈2.6倍；

　　今日资本徐新控制的全德美嘉投资2.553亿元，持股在IPO时市值13.13亿港元，账面浮盈3.6倍。

　　这样的投资收益率，或也是智谱华章吸引基石投资者的原因之一。

　　营收中国第一，模型矩阵全面且幻觉率更低

　　2019年，智谱华章注册成立，当即启动通用语言模型的开发。2021年，其发布首个百亿参数预训练大模型。此后，其不断迭代、拓展产品，目前已打造出基座模型、反思模型、多模态模型、智能体等全面的模型矩阵，能够提供集计算、网络、训练、通信以及推理加速能力于一体的AI服务。

　　智谱华章赶上了AI深刻改变全球经济增长、企业运行和人类生活的节点。业界预计兴启网，到2030年，AI将赋能全球至少20%的日常商业决策，为全球至少80%的消费者主流智能设备提供支持，创造超过20万亿美元的AI经济。

　　中国AI市场规模也由2022年的937亿元增至2024年的1607亿元，年复合增长率为31%，到2030年，其规模将增至9930亿元，期间年复合增长率35.5%，这为智谱华章勾勒了未来成长的轮廓。

　　2024年，智谱华章实现营收3.12亿元，在中国独立通用大模型开发商中位列第一，在所有通用大模型开发商中位列第二，市场份额为6.6%。赴港上市后，其资金实力、国际影响力将进一步提升。

　　智谱华章通过MaaS一体化平台为客户提供服务，其拥有全面的大模型产品矩阵。

　　第一，基座模型。智谱华章旗舰基座模型GLM-4.5发布即开源，模型参数规模达3550亿，轻量版的GLM-4.5-Air，参数规模为1060亿。2025年9月，智谱华章发布编码能力更强的升级版基座模型GLM-4.6，在权威评估系统CodeArena上位列全球第一。

　　第二，反思及沉思模型。在基座模型的基础上，智谱华章构建了叠加深度思考能力的反思模型（GLM-Z1）与沉思模型（GLM-Z1-Rumination）

　　第三，多模态模型。其CogView（图像生成）、GLM-4.5V（视觉理解及推理）、CogVideoX（视频生成）、GLM-Realtime实时视频通话）及GLM-4-Voice语音模型），能够处理并整合来自文本、图片、音频、视频等不同模态的信息。

　　其四，智能体（AI Agent），可在无需持续人工输入下自主执行多步骤任务。智谱华章的基座智能体模型AutoGLM，可以将类人推理转化为具体行动。2025年8月，智谱华章发布AutoGLM2.0，能够在更广泛的移动应用程序和网站中模拟人类操作行为，可在云端自主完成指定任务，无需占用用户的手机、电脑。

　　在此基础上，智谱华章推出AutoGLM的高级版AutoGLM Rumination，这是一款专为探索开放式命题并根据其发现结果采取行动而设计的自主AI智能体，融合了GLM-Z1-Rumination模型的推理能力和AutoGLM的交互操作能力，可以实现“边想边干”。

　　根据GitHub上发布的大语言模型幻觉率排行榜，经休斯幻觉评估模型（HHEM-2.3）评估，智谱华章的GLM-4.5-Air（2025年7月发布）及GLM-4.6的幻觉率分别为9.3%及9.5%，处于较低水平。

　　2025年9月，根据检索增强生成（RAG）领域的LLM幻觉排行榜，GLM-4.5的幻觉率为全球第二低及中国最低。该基准检验通过向大模型发出故意误导性问题，依据大模型生成不存在答案（即幻觉）的频率对其进行评估。

　　目前，智谱华章的模型和智能体已应用在互联网和传统行业等多个不同领域。

　　其一，应用于技术及互联网行业，例如，帮助金山办公、智联招聘、捏Ta等平台改进服务质量、减低运行成本、改善用户体验。

　　其二，应用于传统制造业，例如，通过部署GLM系列模型，智谱华章帮助汽车制造商的智能座舱系统交互能力从简单的问答模式转变为直观且自然的交流，具备了个性化、情感深度和自适应交互能力。

　　其三，应用于零售行业，例如，智谱华章协助蒙牛乳业创建了AI营养师“蒙蒙”，为消费者提供专家级、个性化的营养与健康服务。

　　产品与服务的持续落地，推动智谱华章营收快速增长。

　　营收两年增长4.4倍，机构客户1.2万家

　　2022—2024年，智谱华章营收由0.57亿元增至3.12亿元。2025年，其营收继续增长，上半年实现营收1.91亿元，同比增长3.2倍。

　　智谱华章的营收主要来自大模型两大部署业务（表2）。

　　其一，核心收入来源于本地化部署业务，主要面向政府、金融、能源等对数据安全有严格要求的B端客户，采用“开源+商业化”双轮驱动模式，向客户提供私域专属的AI模型解决方案。

　　这一业务营收从2022年的5481.5万元增至2024年的2.64亿元。2025年，该业务营收继续保持高速增长，上半年实现营收1.62亿元，同比增长5倍。

　　本地部署业务始终保持着超过50%的毛利率，2024年毛利率高达66%，2025年上半年微降至59.1%，为公司贡献了稳定的现金流。

　　其二，占比较小的云端部署业务，该业务贡献营收从2022年的2594万元上升至2024年的4.85亿元，在总营收中的占比由4.5%上升至15.5%，成为其第二增长曲线。2025年上半年，该业务实现营收2.9亿元，同比增长60.7%。由于云端部署具有企业接入门槛和成本较低、灵活快捷、快速迭代等优势，其营收快速增长。

　　不过，伴随着云端部署客户增加，其token（词元，AI模型处理数据的基本单位）消耗量飙涨，日均消耗量从5亿增至2025年6月末的4.6万亿，2025年11月为4.2万亿。

　　值得一提的是，2024年，中国大语言模型市场规模达到53亿元，其中机构客户贡献47亿元，个人客户贡献6亿元，机构客户的采买占了89%。市场预计，到2030年，中国大语言模型的市场规模将增至1011亿元，2024—2030年的年复合增长率高达63.5%，这一进程中，机构客户仍是核心驱动力。

　　因此，机构客户的获取和留存，是大模型企业竞争力的核心指标之一。2022—2024年，智谱华章的机构客户数量从48家增至3156家，这主要得益于其云端部署客户的大幅增加，2024年同比将近翻倍。2025年，其机构客户加速增长，2025年9月超过1.2万家，较6月末的3061家增长了近3倍（表3）。

　　但是，随着市场竞争愈加激烈，智谱华章的云端部署业务亦面临盈利挑战。首先是成本的上升，导致其毛利率从2022年的76.1%下滑2024年的3.4%，2025年上半年进一步下滑至-0.4%，招股书解释，这是“持续战略性降低服务价格并顺应市场趋势所致”，即以降低价格换取市场份额。

　　那么，2026年行业竞争将持续白热化，智谱华章能否在云端市场保持竞争力呢？我们从其技术实力和研发投入方面，或许可以更客观地评估。

　　院士领衔的清华“AI梦之队”兴启网，研发投入是营收的7倍以上

　　智普华章，是站在巨人肩膀上起飞的独角兽。

　　其技术积累起源于1996年成立的清华大学计算机系知识工程实验室（KEG），这是国内最早进行自然语言处理、知识图谱研究的实验室之一，其核心成员唐杰在2006年开发出AMiner平台，即成为智普SaaS（Software as a Service，软件即服务）平台的雏形。

　　经过20多年的积累，到2019年，唐杰与清华校友刘德兵、张鹏、李涓子、许斌等联合创立智谱华章，注册资本1000万元，致力于将实验室研究成果进行产业转化，因此，智谱华章核心创始人团队均为数据科学家和工程师，堪称中国AI大模型“梦之队”。

　　清华大学KEG仍是智谱华章最强的技术后盾。正如招股书中所示，“我们的核心技术团队与KEG保持着密切而持久的合作伙伴关系，形成了独特而强大的技术交流。这种联系植根于共同的学术血统，有助于在我们技术路线图中注入连续性和连贯性。这使我们能够系统地与KEG进行合作，以取得前沿研究成果。”

　　智谱华章首席科学家张钹，为中科院院士、俄罗斯自然科学院外籍院士，清华大学AI研究院院长、教授、博士生导师，是中国AI研究的奠基人之一，曾发表AI领域相关论文400多篇，其在模式识别、知识工程与机器人等基础AI理论和应用领域积淀深厚，在公司创立和后续的产品研发中发挥了关键作用。

　　董事长刘德兵，师从中国工程院院士、AI研究专家高文，在全球拥有超过50项发明专利，在公司制定技术创新与战略研究方向中发挥了领导作用。

　　联合创始人、CEO张鹏，专注于知识图谱和大规模预训练模型，是智谱华章开发GLM模型系列和AMiner的核心贡献者。

　　联合创始人李涓子，是语义内容管理及文本与社交网络挖掘领域的顶尖专家，工作贯通基础AI研究与实际系统部署。

　　联合创始人许斌，专精知识图谱、数据挖掘与AI，开发用于科学情报挖掘与知识服务的大规模教育知识图谱和可扩展技术。

　　这样背景的智谱华章创始人团队，将研发视为公司发展第一驱动力，提出“研发贯穿于我们所做的每一件事”。这使得其研发呈现三大特点。

　　第一，其研发开支远高于营收。2024年，其研发开支21.95亿元，同比增长3倍，是同年营收3.12亿元的7倍。2025年，其继续增加研发投入力度，上半年投入15.95亿元，是营收的8.3倍（表4）。

　　数据来源：智谱华章招股书，《新财富》杂志整理

　　第二，其研发团队人员占比高。截至2025年6月末，智谱华章研发团队有657人，占总员工数的74.4%。

　　第三，其在中国拥有86项注册专利及234项申请专利，拥有160项著作权、314个商标及58个域名。

　　然而，随着研发团队和投入规模的急剧增长，其研发支出结构也发生了不小的变化。

　　费用两年放大20倍，算力成本飙涨至15.5亿元

　　随着业务规模放大，智谱华章的费用支出也大幅增长，由2022年的1.32亿元增至2024年的27.16亿元，两年间放大了20.5倍。其中，研发开支占大头，占比达81%，且增速最快（表5）。

　　拆分其研发开支来看，智谱华章的研发成本结构在3年内发生了不小的变化，由工资占大头变为算力成本占大头。

　　2022年，研发团队的工资总支出为4.2亿元，占其研发支出的49.8%。到2023年，其算力服务费达到1.37亿元，同比增长2.26倍，占研发支出的58.9%，成为最大的一笔费用。2024年，其算力服务费进一步飙涨至15.53亿元，占研发支出的70.7%。2025年上半年，其算力成本继续飙涨，达到11.45亿元，同比增长90%，占研发开支的71.8%，占比为历史最高。

　　招股书解释，由于迭代基座模型、投资更先进的模型训练基础设施，导致智谱华章向第三方算力供应商支付的算力服务费增加了5.42亿元。

　　此外，由于算力采购迅猛增长，智谱华章预付了部分费用。2024年，智谱华章预付算力服务费为3952.2万元，2025年上半年预付费用大幅增长至6.11亿元，大模型企业算力成本之重以及算力需求的紧俏，由此可见一斑。

　　算力成本高企，也将是制约智谱华章云端业务扩张的关键掣肘因素。

　　作为一家科技创新企业，智谱华章大手笔投入研发之外，还有过半员工持股，将员工利益与公司成长牢牢绑定，公司上市成功或将催生一批亿万富翁。

　　51.2%的员工持股，16名全职实习生“顾问”持股

　　截至2025年6月末，智谱华章拥有员工883人，其中452名员工持股，占比高达51.2%。

　　这些员工通过两大持股平台慧惠和智登持有公司股份，两大平台均成立于2021年6月。

　　慧惠的GP（普通合伙人）为现任智谱华章董事长的刘德兵，持有30.33%的合伙权益，LP（有限合伙人）合计426人，其中，张鹏和执行董事张笑涵分别持有20.98%、0.46%的合伙权益。

　　智登的GP为刘德兵，其持有39.01%的合伙权益，LP合计25人均为公司员工和顾问，其中，执行董事张鹏持有4.63%的合伙权益，16名顾问均为全职实习生，均为公司委聘的算法专家（独立第三方）。

　　截至招股书提交日期，两大员工持股平台共持有666.79万股股份，占公司总股本的16.55%，并已与创业班底签署了一致行动人协议。

　　刘德兵作为共同且唯一的GP，对慧惠和智登拥有绝对控制权，LP中无任何一方可以影响其控制权。

　　智谱华章创立6年多即上市，慧惠、智登的持股市值也随之大涨。以发行市值计算，慧惠的持股市值45.86亿港元，除去刘德兵等三人51.77%的合伙权益，另外48.23%的权益由424名员工持有，人均持股市值521.7万港元。而智登持股市值31.6亿港元，员工24人持有56.36%的权益，人均持股市值7420.7万港元。

　　创始股东的身家同样有了翻倍增长（表6）。其中，刘德兵掌握92.7%股权的北京链湃，持有智谱华章7.73%的权益，以发行市值计算，这部分股权价值36.63亿港元，加上其直接持股市值1.07亿港元，持股市值合计可达37.7亿港元；唐杰的持股市值也达到31.19亿港元。

　　数据来源：《新财富》杂志整理

　　3年半完成14次融资83.6亿元，估值放大60倍至244亿元

　　外部融资能力，是高科技创业企业技术实力和竞争力的表征。智谱华章在创业之初即受到业界关注，2022年1月至2025年5月，近3年半时间，智谱华章进行了三轮14次融资，合计募集超过83亿元。

　　其投资者阵容堪称豪华，其中包括蚂蚁集团（上海云玡、上海飞玡）、腾讯投资、达晨财智资本、华控资本、中关村科学城、珠海华发、天津武清国资控制的海河富新优达基金、北京国资委控制的人工智能基金、杭州城投产业基金、北京大兴区国资委控制的大兴产业基金、雷军等控制的北京顺赢、徐新控制的全德美嘉等，这些机构合计贡献了83.7亿元（表7）。

　　数据来源：智谱华章招股书，《新财富》杂志整理

　　吸引豪华投资天团近百亿资金“站队”背后，智谱华章每一次重大产品发布或商业化落地节点，都伴随着融资的注入和估值的抬升（表8）。

　　数据来源：智谱华章招股书，《新财富》杂志整理

　　其A轮融后估值达到6.65亿元，较天使轮的3.87亿元估值翻倍，主要因为智谱华章早期知识图谱相关产品开始产生稳定收入，其研发团队已启动大语言模型的预训练工作。

　　2021年9月，智谱华章发布首个500亿参数预训练大模型GLM-10B，市场知名度提升，带动其B1轮估值提升至21亿元。

　　2022年8月，智谱华章发布开源大模型GLM-130B，2022年9月发布高性能代码模型CodeGeeX，扩大了产品组合和客户范围，推动其B2轮估值提升至32亿元。

　　2023年3月，其发布10亿参数基座模型ChatGLM及开源ChatGLM-6B，推动其B3轮估值提升至45.72亿元。而由于这两个产品发布后市场影响增加，其B4轮融资估值也增至72.28亿元。

　　2024年8月，智谱华章发布中国首批通过监管备案的大模型产品之一——生成式AI助手智谱清言，支持通用问答、多模态理解生成、定制智能体等广泛的应用场景，带动其B5轮估值抬升至超过133.6亿元。

　　而GLM-4及GLM-4V发布后，智谱华章B6轮估值稳步攀升，在2025年5月融资后最终增至244亿元。

　　2025年，在完成最大规模B6轮融资（43.77亿元）的同时，智谱华章加快了上市进程。

　　2025年3月，智谱华章整体改制为股份有限公司，注册资本3622.44亿元。2025年6月28日，智谱华章进一步股份拆细，股份的面值由1元变更为0.1元，注册资本4028万元，分为4.028亿股。

　　大模型开发与运维，是极其“烧钱”的业务，即使近百亿资金入账，智谱华章也依然面临着持续亏损且负债规模不断扩大的局面。

　　负债规模攀升至112.52亿元，仍面临融资压力

　　持续依靠外部融资输血，是多数高科技企业初创阶段共同的求生模式。

　　2022—2024年，智谱华章分别亏损1.44亿元、7.88亿元、29.58亿元，2025年上半年亏损23.58亿元，亏损金额持续扩大，尚不具备自造血能力。

　　其负债规模也急剧放大，总负债由2022年的5.42亿元飙涨至2024年的83.31亿元，2025年上半年进一步攀升至112.52亿元。

　　高负债下，智谱华章的财务报表早已“资不抵债”，2025年6月末的净资产为-61.51亿元，IPO融资43亿港元之后，其债务规模依然不小。

　　上市后的智谱华章，仍面临着多重平衡的考验。一是平衡研发投入的力度与质量，保证技术的商业转化成果，进而保持市场竞争力；二是平衡本地化部署业务和云端部署业务的增速，以高毛利率的本地化部署业务保证现金流基本盘，以高成本、低毛利的云端业务提升市场份额；三是平衡业务规模扩张速度与资产负债规模，逐步降低负债率。

　　智谱华章何时能够实现规模效应并走到盈利拐点？这是其留给市场的谜题。